摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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