主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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