平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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