王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měiny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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