文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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