摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民(m2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zà2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗i)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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