王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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