平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōn迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名g)给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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