文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìn一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧g)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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