平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4魏承泽作品集 魏承泽一类的作者月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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