王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sā中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思n)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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