《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱(r穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼uò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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