王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(d发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

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