主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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