文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家p>

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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