“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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