摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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