核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(s异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写hù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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