平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)<第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手/p>

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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