核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chén2000克是多少斤啊g)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预2000克是多少斤啊(yù)期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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