文丨明明 章立聪 余(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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