核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　三公里是多少米，三公里是多少米trong>风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4三公里是多少米，三公里是多少米月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīn三公里是多少米，三公里是多少米g)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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