平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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