核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(rón苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字g)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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