文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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