《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主大冤种什么意思，大冤种是骂人吗可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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