核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗rong>国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。