核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(q音域划分从低到高，人声音域划分ǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(音域划分从低到高，人声音域划分chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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