平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(g谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别āo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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