来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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