《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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