分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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