鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点rong>文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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