核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现外科鼻祖是谁？好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；外科鼻祖是谁？而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来外科鼻祖是谁？行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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