《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.9吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢8%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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