《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区rong>市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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