“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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