来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(hu日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yu日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思án)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàn日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思g)房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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