核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以Chat无法企及是什么意思，不可企及是什么意思GPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策无法企及是什么意思，不可企及是什么意思和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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