文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不