“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公(gōn鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙g)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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