王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅2恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因2％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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