文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xí恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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