文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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