王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段美女脱了个精光露出奶囗和尿囗时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非(f美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 美女脱了个精光露出奶囗和尿囗