分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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