文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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