《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(éabo文是什么意思 abo文是谁发明的r)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成abo文是什么意思 abo文是谁发明的‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的abo文是什么意思 abo文是谁发明的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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