《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng200克是几两 200克是多少毫升)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和(hé)部署200克是几两 200克是多少毫升，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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