文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。公安协警工资多少，公安协警怎么样

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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